Záporné úroky, Římané a bolševici

Pavel Kohout | 25. 4. 2016 | Vstoupit do diskuze

Záporné úrokové sazby byly ještě před několika lety něčím nemyslitelným. Představa, že věřitel bude platit dlužníkovi za privilegium mu půjčit, byla natolik za hranicí absurdity, že se nevyskytovala v učebnicích a žádného normálního ekonoma nenapadlo ji seriózně zkoumat. Což jen potvrzuje obecně rozšířený předsudek o ekonomech jakožto o lidech bez fantazie.

Přišla finanční krize. V některých částech světa skončila, v Evropě ovšem zůstala. Mnoho evropských států, v rámci eurozóny a v některých případech i mimo eurozónu, se octlo v situaci, kdy standardní měnová politika přestala fungovat. Co teď?

Krátké vysvětlení, co to je (nebo spíš co bývala) standardní měnová politika. Šlo o model, který vlastně není tak docela standardní. V historii bývalo běžné, že centrální banky nebo jim odpovídající úřady se staraly o měnový kurs: obsah zlata, případně stříbra, v novější době obsah cizích „tvrdých“ měn.

Teprve během 70. až 90. let se prosadila myšlenka, že sledování měnového kursu není dobrý nápad. Mnohem lepší byla shledána politika volně plovoucích kursů, kdy centrální banka sleduje pouze inflaci. Tato myšlenka měla něco do sebe a vypadala přinejmenším na papíře značně atraktivně.

Fungovalo to — alespoň teoreticky — tak pěkně. Když se ekonomice daří, může se snadno dostat do stavu přehřátí. Přehřátá ekonomika je na první pohled hezká věc, neboť nezaměstnanost je nízká, zisky podniků vysoké, mzdy rostou, výběr daní je slušný a převládá spokojenost.

V takovéto situaci — tvrdí teorie — by centrální banka neměla váhat zvýšit úrokové sazby, aby hospodářský růst maličko zpomalila zdražením úvěrů. Proč by centrální banka měla vystupovat jako ten, kdo kazí hru? Inu prostě proto, že bez brzdy v podobě přísnější měnové politiky by se vývoj mohl vymknout z rukou. Čím přehřátější ekonomika, tím horší bývá propad a následná recese. Ta je přesným opakem přehřátí.

Dojde-li k recesi, centrální banka by měla naopak zlevnit úrokové sazby pod obvyklou úroveň, aby podpořila firemní investice, aby podpořila hypotéky a spotřebu domácností. Je-li tato politika úrokových sazeb rozumná, daří se do značné míry vyrovnávat výkyvy oběma směry. Ekonomika netrpí ani inflací ani krizemi. Nelze sice úplně odstranit hospodářský cyklus, ale je možné jeho výkyvy alespoň citelně tlumit.

Pokud jde o dříve ostře sledované měnové kursy, ty se v rámci měnové politiky samy přizpůsobí rovnovážné situaci. Stačí sledovat inflaci a odchylky od potenciálního růstu HDP a náležitě podle těchto veličin upravovat úrokové sazby. Pak už budou následovat jen samá pozitiva a sociální jistoty.

Tolik teorie. Vlivná teorie, do které bylo v posledních desetiletích investováno mnoho intelektuálního kapitálu a která se stala základem pro rozhodování všech významnějších světových centrálních bank. Až donedávna, kdy se ukázalo, že všechno je jinak.

Když teorie selže

Přišla léta 2007 a 2007 a s nimi i krize. Krize která vůbec neměla nastat, kdyby standardní měnová politika opravdu fungovala. Najednou se ukázalo, že navzdory příznivým inflačním číslům byla většina západních ekonomik katastrofálně přehřátá. Nejvíce pak Irsko a Španělsko, v zásadě ale celá eurozóna, včetně sousedních ekonomik, zejména Británie, Švýcarska, Dánska a Švédska. Evropa zaznamenala nejen hospodářskou recesi, ale bankovní krizi nejhorší od roku 1932.

Co teď? Jak řešit krizi, která teoreticky vůbec neměla být?

Centrální bankéři nejprve postupovali tradičně: snižovali úrokové sazby. Pak sazby klesly na nulu. Další postup?

Část bankéřů vsadila na kvantitativní uvolňování. To znamená nákup dluhopisů na volném trhu za peníze, které centrální banka vytvoří úplně z ničeho. Zní to možná neuvěřitelně, ale moderní centrální banky skutečně mají mandát vytvořit neomezený objem nekrytých peněz. Nákupy dluhopisů jsou pak cestou, jak tyto peníze dostat do oběhu. Větší objem peněz má povzbudit hospodářství, když nízké úrokové sazby již nestačí.

Další část centrálních bank se vydala cestou záporných úrokových sazeb. Nulový úrok je stále příliš vysoký? Nevadí, vydáme se pod nulu, z matematického hlediska to není problém. Dlužníci budou dotováni, věřitelé zaplatí. Mnohý věřitel bude raději investovat do podnikání anebo své peníze utratí, čímž povzbudí spotřebu. Taková je logika záporných sazeb.

Záporným úrokovým sazbám nahrála i finanční krize samotná. Jakmile totiž na finančních trzích udeří panika, trhy se okamžitě dělí na dvě části. Riziková teritoria, odkud se každý snaží utéci: Řecko, jižní Evropa obecně, emerging markets, rizikové akciové i dluhopisové trhy obecně.

Druhou část představují bezpečné přístavy: Švýcarsko, dluhopisy německé vlády, londýnské nemovitosti. Zkrátka vše, o čem investoři věří, že nebude ztrácet hodnotu. Do elitního okruhu bezpečných přístavů patří mimochodem i dluhopisy české vlády (ano, je to tak, věřte nebo ne.)

Peníze, které přitekly do bezpečných přístavů, zvedly ceny. V případě dluhopisů platí, že růst cen znamená pokles úrokových sazeb. Když ceny vzrostou nad určitou mez, výnosy dluhopisů (tj. tržní úrokové sazby) poklesnou pod nulu. Záporné úrokové sazby tak mohou nastat i v ekonomikách, jejichž centrální banky neprovozují politiku záporných základních sazeb. To je i příklad českého trhu: mnohé státní dluhopisy již nesou záporné úrokové sazby, aniž by Česká národní banka musela sahat k záporným sazbám. Momentálně jde o dluhopisy s kratší dobou splatnosti než pět let.

Záporné úrokové sazby však nemusí stačit. Čísla ostatně hovoří o tom, že hospodářství eurozóny se stále nedaří „nakopnout“. Mezitím dluhy členských států eurozóny dosahují hodnoty 93,5 procenta HDP, když v roce 2007 šlo jen o 64,9 procenta. Kdyby přišla další recese, což není vyloučeno, dluhy eurozóny mohou přesáhnout hranici sto procent HDP a pokračovat dál. Co potom?

Nabízí se poněkud ďábelská myšlenka, jak se dluhů zbavit.

Dluh rozpuštěný a vypuštěný

John Maynard Keynes konstatoval v roce 1922, že nepřímé zdanění prostřednictvím inflace vynalezli již staří Římané. V novější době, píše dále Keynes, nás předběhli Sověti ve využití inflace pro účel financování vlády. Sovětský ekonom Jevgenij Alexejevič Preobraženskij (1886-1937) publikoval v roce 1920 knihu s názvem Papírové peníze v epoše diktatury proletariátu. Preobraženskij tvrdil, že inflace je vysoce efektivní politika pro přerozdělení zdrojů ze soukromého do socializovaného sektoru a pro vyvlastnění peněžního kapitálu patřícího buržoazii. Autor přirovnal inflaci ke kulometu, který střílí do zad buržoazního režimu.

V moderní době se samozřejmě nepíše o inflaci jakožto o kulometu. „Inflační daň je daň z hotovosti,“ uvádí Encyklopedie peněz od Larryho Allena. „Jako všechny daně, inflační daň je uvalována vládou a výtěžek jde na krytí vládních výdajů. Vláda uplatňuje inflační daň tiskem peněz, aby zaplatila za zboží a služby (…) Jak objem peněz roste vzhledem k produkci zboží a služeb, ceny rostou, což ochuzuje domácnosti a podniky tím více, čím více peněz v hotovosti drží.“

Toto zdánlivě zní jako banalita. Znalec může navíc podotknout cosi o nezávislosti centrálních bank a o zákazu financovat vládu přímým nákupem státních dluhopisů. Jenomže v době po finanční krizi je s nezávislostí centrálních bank konec. Všechny se snaží o totéž: zachránit hospodářský růst a zachránit veřejné finance. Kvantitativní uvolňování, jde vládám na ruku, neboť jde o přímou a nezastíranou snahu financovat vlády nekrytými penězi.

A daří se to. Objem peněz v eurozóně vzrostl od února 2015 do února 2016 o 10,5 procenta. Od listopadu 2008, kdy v Evropě začala finanční krize, objem likvidních eur vzrostl o 68 procent. Pokud jde o Česko, objem korun v oběhu vzrostl během stejných období o 11,8 procenta, respektive o 90,9 procenta.

Kvantitativní uvolňování, respektive měnové intervence, dělají divy. Peníze, které již ani nejsou papírové, se opět staly zbraní úřadů proti „buržoazii“, pokud tímto slovem označíme lidi, kteří mají nějaké úspory na účtech. Ideologické zdůvodnění se změnilo, ale politika inflační daně v zásadě zůstává stejná, ať ji provozovali staří Římané, sovětští bolševici anebo soudobí keynesovští ekonomové v centrálních bankách. Vždy jde o jediné: znehodnotit obsah vašich měšců, trezorů, peněženek nebo účtů. Ve starém Římě ovšem aspoň neznali záporná čísla. Záporné úroky jsou až výdobytkem moderní doby.