Úvěrová inflace, katastrofy a úrokové míry

Pavel Kohout | 8. 2. 2016 | Vstoupit do diskuze

Toto je nezkrácená verze článku z 11. července 2007. Tedy z doby před krizí Lehman Brothers, z doby, kdy akciové trhy ještě radostně rostly a všichni byli optimisticky naladěni. Současné doplňky k článku jsou odlišeny kurzívou a tučně.

První pololetí roku 2007 se pro globální ekonomiku vyvíjelo skvěle. Hospodářství roste na celém světě s výjimkou Zimbabwe. V rámci „emerging markets“ je 5-6% růst normou. Česká republika by mohla růst zhruba 5,5 procenty, Slovensko asi o 8 procent. Také eurozóna rostla v prvním čtvrtletí 2007 zhruba 3% tempem, což je relativně dobrý výsledek, když uvážíme tíhu daňové zátěže. S růstem ekonomiky v eurozóně poklesla nezaměstnanost na 7 %, v České republice na 6,3 %. Před rokem byla nezaměstnanost vážným problémem, nyní dělá starosti nedostatek pracovníků.

Nabízí se otázka, komu za tento globální růst vděčíme. Žádný objev: příčinou je velmi expanzivní měnová politika světových centrálních bank. Ta byla uplatňována od 11. září 2001 a byla prodloužena některými dalšími neblahými událostmi: Enron, Irák, atentáty v Madridu a v Londýně, dlouhotrvající stagnace ekonomik v Německu a v Itálii. V České republice byl pokles sazeb ozvěnou příliš restriktivní měnové politiky v letech 1997-2000. Totéž platí pro Thajsko, Malajsii, Jižní Koreu, atd.

Centrální banky všude na světě reagovaly na katastrofy snižováním sazeb, aby ekonomiku povzbudily. To se podařilo téměř ve všech zemích naráz. Meziroční nárůst objemu úvěrů českých bank činil podle posledních údajů bezmála 12 %. V rámci eurozóny roste objem úvěrů tempem vyšším než 10 %, objem úvěrů s dobou splatnosti nad pět let dokonce tempem 12,5 %. V tomto srovnání působí Spojené státy trochu jako hlemýžď, když meziroční růst objemu bankovních úvěrů dosáhl hodnoty pouhých 6,3 %. (Růst americké ekonomiky za první čtvrtletí činil jen 1,9 %.)

Úvěrová inflace – na úrovni domácností, podniků i vlád – se promítá do růstu zisků podniků a akcionáři si mnou ruce. Ovšem rychlý růst ekonomiky je signálem, aby centrální banky zvyšovaly úrokové sazby. Spojené státy ostatně začaly zvyšovat sazby již před třemi lety. Evropská centrální banka se přidala na podzim 2005. Zvyšování sazeb tedy není nic nového pod sluncem.

Jak je tedy možné mluvit o expanzivní měnové politice, když úrokové sazby již nějakou dobu významně rostou? Krátkodobé sazby rostou, ale míry výnosu dlouhodobých dluhopisů se až donedávna vytrvale držely nízko. Protože dlouhodobé dluhopisy jsou hlavním faktorem určujícím ceny dlouhodobých investičních a hypotéčních úvěrů, trvala účinnost velmi volné měnové politiky řadu měsíců i let poté, co došlo k jejímu zpřísnění.

Nízké výnosy dlouhodobých dluhopisů byly způsobeny vysokou důvěrou trhu ve schopnosti centrálních bank držet inflaci trvale nízko. Vysoká důvěra v centrální banky tedy paradoxně poškodila účinnost monetární politiky.

V USA, v řadě evropských zemí včetně ČR, ale i v jiných částech světa, způsobily levné úvěry hypotéční boom a hospodářský růst. Inflace úvěrů například měla za následek, že celosvětový objem fúzí a akvizic ve druhém pololetí 2007 byl zhruba dvojnásobný ve srovnání se stejným obdobím roku 2006 a pětinásobný ve srovnání s rokem 2002.

Pozor, na tomto místě přijde první zmínka o krizi:

Úvěrová inflace má na svědomí i nynější krizi na trhu rizikových hypoték v USA. Americké banky hojně půjčovaly například ilegálním imigrantům, uklízečkám a pokladním v supermarketech, protože peněz bylo více než bonitních klientů. Zatím se neví, jak dalekosáhlé důsledky bude mít tato krize, ale její význam již nyní je celosvětový. Rizikové prémie rostou, kapitál se zdražuje.

Prozatím je jistá jen jedna věc: dvojciferný růst objemu úvěrů není dlouhodobě udržitelný. V jistém stupni vývoje má úvěrová inflace za následek nutný pokles kvality úvěrů. To se nyní děje v USA. Podle posledních údajů není pokles kreditní kvality portfolií amerických bank hrozivý – závažná bankovní krize nenastane. Nicméně zpřísnění úvěrových standardů bude mít stejný efekt jako zpřísnění měnové politiky. Zpomalení růstu, atd.

Konec světa se však nekoná. Kreditní kvalita bank v USA, v Evropě i v ČR je stále výrazně lepší, než byla v roce 2002.

Ano, byl jsem tehdy přílišný optimista, připouštím. Ale pád Lehman Brothers a světovou finanční krizi neviděl v červenci 2007 zkrátka nikdo, včetně těch nejhorších pesimistů.

Nicméně následující odstavec se skutečně vyplnil, a to vrchovatě:

Úrokové sazby sice rostou, avšak je extrémně nepravděpodobné, aby dosáhly podobných hodnot, jaké byly typické ještě pro průměr 90. let. Centrální banky se totiž ničeho nebojí tak jako bankovní krize. Pro její odvrácení budou ochotny levné peníze do ekonomiky doslova napěchovat. A celý cyklus bude moci začít znovu.

„Centrální banky budou ochotny levné peníze do ekonomiky doslova napěchovat“ — ano, toto byla raná vize kvantitativního uvolňování.

Co z toho plyne pro investory?

• Pozor na rizikové dluhopisy. (Správné varování ve správnou dobu)

• Naopak kvalitní státní dluhopisy budou trpět jen dočasně nebo vůbec ne. (Z kvalitních státních dluhopisů, i českých, se stal bezpečný přístav a jejich cena šla nahoru.)

• Akciové investice bude lepší rozložit v čase, například pomocí programů pravidelného investování. Kdykoli může nastat panika na trhu – a ne, vy jakožto svědomití poradci rozhodně nechcete vidět klienta trpět poté, co ztratil deset či patnáct procent hodnoty týden či dva po provedení investice do rizikových akcií. Pravidelný investiční program naopak umožní investovat i během poklesu trhu. Protože nečekáme žádný rok 1929 ani 2001, na pokles se díváme jako na nákupní příležitost. (Splněno: rok 2009 byl nejlepší nákupní příležitostí od roku 1975.)

• Obavy z poklesu cen českých nemovitostí jsou přehnané. Je-li klient na rozpacích, zda si vzít či nevzít hypotéku, nechť si ji klidně vezme. (Splněno.)

Pavel Kohout, 11. července 2007

A co lze doporučit v únoru 2016? Víceméně totéž, jako v červenci 2007, i když vývoj světové ekonomiky během následujících let zaručeně nebude totožný. Nicméně trhy jsou nervózní a reagují na každou špatnou zprávu se zvláštní citlivostí. Pokud jde o centrální bankéře, jejich politika se nemění: raději napustí do ekonomiky libovolný objem miliard, než aby vstoupili do dějin jako lidé, kteří stáli na počátku další Velké hospodářské krize.

Zde je vývoj indexu Dow Jones ode dne, kdy tento článek byl napsán. Je zřejmé, že rozložení jednorázové investice v čase (na tři nebo na čtyři roky) dokázalo výrazně zvýšit ziskovost. Kdo nerozložil a investoval jednorázově, musel čekat déle než pět let, než byl konečně „na svém“. Investor s rozloženým investičním kalendářem byl mezitím již dávno v zisku.