Skryté náklady levných dluhopisů

Pavel Kohout | 15. 2. 2016 | Vstoupit do diskuze

Český státní dluh vzrostl v roce 2015 o 9,3 miliardy korun na 1673 miliard korun. Proč dluh rostl v době hospodářské konjunktury? Jedním z důvodů mohou být záporné úroky. Slovy ministra financí Babiše: „Nevyužít stavu, kdy jsou věřitelé ochotni za to, že státu půjčují, platit, by bylo chybou.“

Finanční trhy jsou v paradoxní situaci, kdy věřitelé platí, aby mohli půjčovat státu. Nejde o českou specialitu, stejně je tomu ve všech vyspělejších evropských zemích. Všechny české dluhopisy se splatností do pěti let jsou nyní v záporném teritoriu. Na dluhopisu se splatností deset let byste vydělali s bídou půl procenta ročně, dluhopis splatný v roce 2036 by vám nesl necelých 1,3 procenta ročně. Ještě nedávno takovéto sazby byly pokládány za nízké i u krátkodobých investičních nástrojů se splatností do jednoho roku.

Může být samozřejmě i hůře. Majitel desetiletého švýcarského dluhopisu platí 0,25 procenta ročně za privilegium, že smí půjčit švýcarskému státu. Podobně je tomu s německým dluhopisem stejné doby splatnosti. Za desetiletý švédský dluhopis se platí dokonce 0,45 procenta per annum.

Co je příčinou této patologické situace?

Pro vysvětlení se vraťme před rok 2008. Než začala finanční krize, eurozóna si užívala radostné období měnové a úvěrové expanze. Když vypukla krize, nastal hromadný úprk do bezpečných přístavů: investoři opouštěli rizikové pozice ve prospěch státních dluhopisů.

Když pak neobratná politika Angely Merkelová evropskou krizi o několik let prodloužila, investoři začali opouštět i dluhopisy některých méně stabilních států. Kromě Řecka šlo o Itálii, Španělsko a Portugalsko. Situace hrozila přerůst ve skutečnou krizi, která by na rozdíl od řecké platební neschopnosti mohla zásadně poškodit celý kontinent.

Za těchto okolností vstoupila do hry Evropská centrální banka, která na rozdíl od Merkelové skutečně situaci zachránila. Nejprve slovní intervencí, později masivními intervencemi na finančních trzích. Během roku 2015 objem likvidních peněz v eurozóně vzrostl o 11,4 procenta.

Likvidita se na trh dostává tím způsobem, že ECB nakupuje státní dluhopisy a do oběhu uvolňuje nově vytvořené inflační peníze. A protože ECB nesmí diskriminovat, kromě dluhopisů rizikových států musí kupovat i dluhopisy německé. Ty již dříve měly velmi nízké výnosy a v důsledku intervencí ECB se dostaly do záporných čísel.

Čímž se dostáváme k České národní bance, která dělá v zásadě totéž, jen z poněkud odlišného důvodu: kupuje státní dluhopisy denominované v euru, aby „ochránila“ korunu před posilováním. Koruna se vlastně stala měnou navázanou na euro — patrně na dlouhou dobu — což musí mít nutně za následek vyrovnání úrokových sazeb přibližně na úroveň eurozóny.

Vzniká otázka, proč investoři jsou tak hloupí, že dluhopisy se zápornými výnosy vůbec kupují. Copak nemohou koupit něco ziskového?

Ne, nemohou. Evropa je kontinentem, kde existuje obrovský počet institucionálních investorů: bank, pojišťoven, penzijních fondů, atd. V Evropě (na rozdíl od USA) je zvykem, že zákon stanoví minimální podíl rezerv, který tyto organizace musejí investovat do státních dluhopisů. Státy mají tak  ze zákona zajištěn bezproblémový přísun peněz, který bude trvat do té doby, dokud se finanční systém Evropy nezhroutí. A protože peníze tečou do systému masivním proudem přímo z centrální banky, zhroucení v dohledné době nehrozí.

To ovšem neznamená, že vše je v pořádku. Na záporné sazby doplácejí klienti bank, pojišťoven a penzijních fondů: domácnosti. Více než 70 procent finančních rezerv evropských domácností je investováno do úročených nástrojů, jen menšina do akcií.

Evropské střední třídy si tradičně tvořily finanční rezervy, aby na penzi měly větší příjmy než jen ze státních důchodů. Koneckonců každá rozumná domácnost má nějaké rezervy. Co se stane v situaci, kdy tyto finanční rezervy nesou málo nebo jsou dokonce ztrátové?

Evropský důchodce, který již má rezervy a žije z nich, musí omezit své výdaje. To je nemalý makroekonomický šok, jehož důsledkem je pokles soukromé poptávky. Domácnosti, které si rezervy teprve tvoří, zjistí nepříjemnou věc: je třeba více spořit, aby finanční rezerva dosáhla dostatečné hodnoty. Extrémně nízké úrokové sazby mají za následek, že lidé méně utrácejí ve prospěch tvorby rezerv. Státní pokladny ušetří, ovšem na úkor domácností a soukromé spotřeby.

Centrální banky ale stále pokládají záporné sazby za nástroj měnového uvolňování, které by podle učebnic mělo povzbudit hospodářský růst. Nabízí se myšlenka, zdali by občas nebylo vhodné podívat se do reálného života spíše než do učebnic. Neblahý osud českých transformovaných penzijních fondů by mohl být vhodnou případovou studií: zhruba 330 miliard korun zaparkovaných v nevydělávajících dluhopisech, které svým klientům nesou ztrátu a svým správcům ostudu.

Ještě jinak řečeno: kdo racionálně přemýšlí o budoucnosti svých úspor, měl by státní dluhopisy vyloučit ze svých úvah.